见闻对话| 郭磊:经济周期没有破灭 市场低估了资本开支和贸易修复因素

遇见台儿庄
遇见台儿庄
遇见台儿庄
39260
文章
117
评论
2017年3月29日01:53:01 评论 11.2K 4061字阅读13分32秒

编者按:中国经济的周期力量是否破灭?L型探底过程中的“小阳春”会否提前结束? 自华尔街见闻推出“激辩周期见顶”特别策划后,引发巨大争论,支持短周期见顶的市场人士居多。

本期对话嘉宾是广发证券首席宏观分析师郭磊,他认为,中国经济周期力量并没有破灭,应该用“三周期叠加”看中国周期驱动,即中国处在房地产驱动周期的下降期,设备更新和资本开支为驱动周期的起步前段,以及主动补库存周期的后半段。

郭磊驳斥了市场对经济周期的误读,他指出,周期是不同驱动因素下的经济脉冲,和趋势性是两回事。周期破灭的观点则是简单地把周期等同于库存周期,低估了经济来自资本开支、贸易修复等条线的支撑力。

郭磊认为二季度资产配置的顺序为股市>商品>债券,其中股市的风险在于PPI触顶让市场担心盈利趋势,商品高位震荡概率加大,而债券将收益率迎来回调的机会。

此前,对话嘉宾九州证券邓海清和东方证券邵宇看法最为乐观,认为中国经济周期力量并未走到尾声。与以上观点截然不同,嘉宾工银国际程实、渣打银行颜色、天风证券宋雪涛、平安证券魏伟做出了短周期反弹即将结束的判断。

以下为对话实录:

华尔街见闻:您如何判断中国经济的周期力量?

郭磊:我倾向于从三周期叠加的角度来看当前中国经济以及周期驱动。

第一个周期叫库兹涅茨周期。它是以房地产为驱动,一般18至20年左右为一轮周期,非常规律。比如美国的上一轮库兹涅茨周期,从1991年开始,至2010年结束,就是完整的20年时间。上升期16年,下降期4年。中国的库兹涅茨周期从1999年房改后开启,到2013年房地产投资触顶,差不多15年时间;2014年开始下行,今年是下降期的第四年。

第二个周期叫朱格拉周期。它是以设备更新换代和资本开支为驱动,一般8到10年为一轮周期。如果我们以5000家工业企业设备投资作为一个观测变量,可以清晰地看出1999年到2008年是一轮周期;2009年至2016年为一轮周期,非常典型的朱格拉周期特征。换句话说,2016年是一轮资本支出的周期底部。实际上,从2016年四季度开始,我们就看到工程机械及一些通用和专用设备领域开始有明显的订单及销售抬头迹象,一些行业开始有新的设备投资。日本的机械工业海外订单也不多是从这个时段开始触底回升。当然,目前朱格拉周期的迹象依然是非系统性的,但对中国经济和一些周期产业链已经产生了支撑。

第三个周期叫库存周期。它是以上游价格和下游需求为驱动,以企业的存货变动为特征,一般40个月左右为一轮周期。对这个周期市场已经比较熟悉了,在过去的十几年中中国经历了五轮完整的库存周期。目前这轮补库存从去年7月份开始,到现在已经8个月了,大概率已经到了主动补库存的后半段。

按照我们这个框架,简单来说,中国目前处在库兹涅茨周期的下降期,朱格拉周期的起步前段,以及一轮主动补库存周期的后半段。

华尔街见闻:按照这个框架,如何看待2017年中国经济表现?经济周期未来会怎么走?

郭磊:从历史经验来看,如果上述长中短三个周期都向上,经济一般会比较强,利率也会趋势性抬高,在03到04年,06到07年,都经历过这样的周期;如果三个周期都向下,经济一般会非常弱,利率也会下行,如11年至12年,14年至16年的部分时段。

而目前阶段是库兹涅茨周期继续处于下降期,但朱格拉周期、库存周期两周期向上,经济就是我们看到的温和改善。到了2017年下半年之后,库存周期结束,只有朱格拉周期一周期支撑,经济会有一个放缓。需要提示的是,房地产作为一个产业链,在长周期的顶部已经过去,在库兹涅茨周期下行的阶段,朱格拉周期也不会有太大弹性;制造业投资和资本开支的缓慢修复、贸易的缓慢回升将是朱格拉周期的主要特点,我们判断经济届时会是持平或者温和放缓。

如果我们从经济驱动因素来看,目前的房地产投资、基建投资、消费略高于未来3-5年趋势值,但已经差距不大;而出口、制造业投资低于未来3-5年趋势值。从这个角度说,在主动补库存结束、名义GDP见顶,进入一周期支撑的阶段后,下半年经济会有放缓,但深度下行风险大致可以排除。

华尔街见闻:您和市场其他人士对周期理解最根本的不同是什么?

郭磊:一个关键不同可能是对周期本质的理解,在我眼中,周期就是不同驱动因素下的经济脉冲。比如朱格拉周期就是企业资本开支驱动的中长周期脉冲,库存周期就是价格和需求波动驱动的短周期脉冲。

正因为是脉冲,它是具备边际性和均值回复特性。我自己比较喜欢说一句话,叫做“北极也会有春夏秋冬”。很多人会觉得,你说朱格拉周期,经济是不是就强劲复苏了,那中国经济目前的结构性问题怎么解释;你说库存周期,可我看到有些企业情况还是很差,怎么会去补库存。这是很常见的观点,但本质上,是偏离了周期本质。周期就是不同驱动力下的边际脉冲,它和趋势性是两回事。经济趋势不是平着的,但无论是长期上行,还是长期下行,都不妨碍它中间会经历一轮又一轮周期,周期就是四季。

目前市场上有一种观点是新一轮周期开启,经济U型反弹;另一种观点是周期破灭,经济快速回到滞胀或者通缩,我们倾向于认为都是夸大的。

说新一轮周期启动,能够匹配的只有朱格拉周期,但朱格拉周期目前处于启动前段,尚未形成系统性力量,不构成对经济的全面支撑;笼统地说新周期启动,有高估朱格拉周期斜率的嫌疑,且忽视了库兹涅茨周期和库存周期的所处阶段。说周期破灭,则是简单地把周期等同于库存周期,把补库存等同于只包含主动补库存,低估了经济来自资本开支、贸易修复等条线的支撑力。更好的解释,还是要回到我们三周期叠加的框架下来。

华尔街见闻:大类资产配置切换的时间窗口是否已经到来?若发生风格切换,A股应遵循怎样的投资逻辑?

郭磊:对于股市来说,主要受三个逻辑的影响。较好的经济基本面支撑盈利预期;触顶的上游价格增速影响盈利改善加速度;偏高的利率约束估值。这种基本面有点类似于2003-2004年。市场可能会比较纠结。类似于2012-2015年的纯偏非周期以及2016年纯偏周期的情况很难再现,我们建议适度均衡配置。

从宏观线索上,我们建议关注贸易修复大周期、制造业资本开支周期修复,以及三四线消费升级等几条线。

华尔街见闻:二季度大类资产配置排序是什么?商品的行情将呈现什么格局?

郭磊:我倾向于股市>商品>债券这样一个排序,但三者其实都是需要适度谨慎。

股市的机会在于增长的惯性仍在,目前尚未确认实际增长指标的顶部;而且有一些政策性窗口,比如一带一路国际高峰论坛将带来中国基建和高端装备走出去的想象空间。但风险在于PPI的触顶让市场担心盈利趋势。

商品整体高位震荡的概率比较大。商品系的机会在于欧美经济相对强劲的修复趋势,美国基建计划,以及中国去产能政策下供给收缩的牵引。但风险是CRB同比已经阶段性触顶所带来预期加速度的改变。

债券的机会在于国内因素,如前所述,如果一季度名义增速确认触顶,那后面二三季度将是债券收益率回调的机会;但约束因素在于内外利差。按照泰勒规则和联储的预期,美国仍有较大概率6月和9月再次加息;再加上年末可能升温的2018年加息和缩表预期,作为全球无风险收益率锚的美债收益率仍可能处于高位,这将会对我们的利率下行形成约束。

华尔街见闻:PPI在今年一季度会否见顶?PPI与CPI高度分化将持续下去吗?

郭磊:PPI见顶是一个大概率。PPI其实比较容易判断,上游CRB如果见顶,差不多2-3个月就可以传递给PPI,二者保持着极高的相关性。

在2015年底判断大宗商品见底的时候,我们曾介绍过一个简单的经验规律,就是CRB工业原材料跨年收益率下触-20%一般就是底部,上触20%一般就是顶部。2016年12月本轮CRB到了23%后触顶,然后连续两个月放缓,按照经验规律,2月最迟3月应该就是PPI的顶部区域。

从现实来看,一方面是包括原油在内的大宗商品受到美元利率周期的抑制;另一方面是中国的供给侧改革虽保留了相当的力度,但度过了加速期。PPI触顶亦吻合于基本面边际特征的变化。

我们对CPI的判断是后续将从2月的低谷走出来,后续大致沿着翘尾因素的分布呈震荡走势,均值应该在2.1左右或更高些。整体是一个温和通胀。

目前市场有所忽视的一个新涨价因素是用工成本的上行。中国度过刘易斯拐点后,经济很快进入通缩期,人口压力被经济内生收缩压力所抵消;而随着2016年下半年以来经济的修复,制造业和服务业都有一轮用工扩张,用工成本上升的过程就能显现出来,并向CPI非食品传递。

从传统意义上的通胀压力来看,今年可能算不上明显。但基于CPI的设计特征,目前CPI可能是低估了居住类成本的上升的;而央行又明确目前是“货币政策+宏观审慎双支柱”政策框架,即政策既要盯着CPI,又要盯着资产价格,这其实是一个盯着广义CPI的概念,压力还是有的。

华尔街见闻:2017年能否成为中国的“紧缩元年”?央行稳利率的背景下,通胀压力会否传导到汇率上?

郭磊:实际上,从2016年下半年开始,货币政策就已经有微妙变化。M2一季度末是13.4,二季度是11.8,年底到了11.3了。

在年中政治局会议之后,经济政策“宽财政、稳货币、去杠杆”的特征就比较明显,2016年下半年在控制货币供给的同时进一步推进了金融去杠杆。

2017年将是这一政策趋向的延续。这种延续来自于三个逻辑。其一,政策要推动实体去杠杆,这就必须要维持一个更为中性的货币环境,至少要控制住间接融资;其二,自去年三季度房地产调控之后,房价上行趋势被抑制住,但一二线城市压力仍在,一旦货币放松,房地产领域价格泡沫抬头的风险就会出来;其三,美国加息周期在进一步演绎,在正常的利差逻辑下,我们的货币政策也不能太宽松。

如果包括楼市在内的资产价格涨幅能有效控制住,温和通胀本身并不是汇率的压力因素。因为毕竟内外都有通胀,目前整个OECD是一轮同步再通胀。而且政策也不会按兵不动,我们估计政策性利率会有一个灵活的、渐进式调整的过程。政策性利率在一定意义上接近于利率市场化背景下的基准利率,只是它在居民资产配置上的信号功能不如基准利率那么强。

继续阅读
  • 我的微信
  • 台儿庄,一个寻梦的地方。
  • weinxin
  • 微信赞赏码
  • 您的赞赏,必超所值!
  • weinxin
匿名

发表评论

匿名网友 填写信息

:?: :razz: :sad: :evil: :!: :smile: :oops: :grin: :eek: :shock: :???: :cool: :lol: :mad: :twisted: :roll: :wink: :idea: :arrow: :neutral: :cry: :mrgreen: