工银国际程实:二季度的黑天鹅,哪一只潜藏着投资机会

遇见台儿庄 2017年4月8日09:01:15台庄资讯评论5.9K字数 2542阅读8分28秒阅读模式

观察第二季度市场意外,我们的角度是站在第一季度的基础上。2017年第一季度已成历史,从这个过去的基础眺望未来,不仅需要区别每一个变化的可持续性。还需要深刻理解种种意外的背后逻辑。

有的意外可以重来,如一季度新兴市场的态势会在二季度延续下来,港股的走强将在二季度成为常态,人民币也有望持续稳定,那需要调整的就是我们的预期;有的意外难以重来,如美股的牛市可能出现拐点,大宗商品继续分化,那么将要发生调整的必是市场本身。

 意外一:第一季度新兴市场表现亮眼,二季度继续领跑全球股市。

2017年第一季度,全球股市整体走牛,MSCI全球指数上涨6.4%,在全球经济弱复苏的背景下,金融市场这种异常亢奋的局面本就令人感到诧异,更令人意外的是,新兴市场的表现比发达市场更加醒目,MSCI新兴市场指数上涨11%,既高于发达市场的6%,也强于美股。而2016年,MSCI新兴市场指数的表现还是弱于美股。这个意外实际上印证了全球经济结构正在经历又一次大逆转。

图片来源:彭博

2011-2015年,全球经济经历了一轮多元化退潮,发达国家经济表现优于新兴市场,新兴市场经济增速领先发达国家的剪刀差从4.6个百分点降至2个百分点;2016-2017年,多元化从退潮阶段缓步转向涨潮阶段,增速剪刀差触底反弹,新兴市场重新成为全球经济复苏的主要动力。正是由于有经济基本面的支撑,所以我们认为,新兴市场领跑全球股市的格局还将延续。

 意外二:一季度港股表现超过主要市场,二季度将从意外走向常态。

应该说,港股走牛属于意料之外、情理之中。情理之中是因为港股一直被认为是最具潜力的估值洼地之一;意料之外则是始终被“长期看好”的港股选择在2017年第一季度突然爆发。2017年第一季度,港股的表现尤为突出,恒生指数9.6%的单季涨幅是道琼斯指数和沪深300指数同期涨幅的一倍还多。我们认为,港股突然呈现出醒目的强势,核心原因在于,作为中美经济金融的交集,港股的确定性在2017年第一季度得以确认。除了港股长期确定性带来的吸引力,人民币在第一季度的趋稳消灭了观望者的忧虑,而中美经济在第一季度稳健的数据表现更是坚定了市场信心,内地和香港市场互联互通的提速则拓宽了资金流入渠道,这都为港股持续受到资本追捧奠定了基础。在二季度,我们认为港股的确定性还将不断自我强化,港股走牛将从意外变成一种常态。

 意外三:一季度加速加息伴随美股牛市,二季度美股大趋势的调整随时可能发生,美国货币政策由鸽转鹰的拐点终将引致八年牛市的长期拐点。

2017年第一季度最大的黑天鹅是美联储3月加息,而令人意外的是,第一季度特朗普行情总体延续强势,单季美股三大指数均实现了较大涨幅。对意外的一种解释是美联储加速加息发生的时间较晚,美股对此的反应还不够充分。我们认为另一种更具说服力的解释是,市场并未真正相信美联储已经由鸽转鹰,而加息后耶伦的鸽派言论进一步安慰了市场情绪。

而加息这种事,往往是行胜于言,美国经济基本面和特朗普赤字财政共同决定了鹰派加息的基调。利率对股市估值具有天花板效应,无论市场是否怀念,鸽派联储都已成为历史,加速加息将抑制美股表现。鉴于市场低估了美联储鹰派加息的内生理性,我们认为,美股大趋势的调整随时可能发生,美国货币政策由鸽转鹰的拐点终将引致八年牛市的长期拐点。

意外四:一季度大宗商品市场金涨油跌,二季度品种继续分化。2017年第一季度最分裂的市场要属大宗商品市场,一边是火焰,金属价格大幅上涨,钯金、铝合金和银价分别上涨17%、16%和15%,金价和铜价也有8.9%和5.5%的涨幅;一边是海水,能源价格大幅下跌,布伦特原油和WTI原油期货价格分别下跌8.4%和9.7%,天然气价格下跌10%。

 

图片来源:彭博

大宗商品市场出现如此显著的品种分化,说明一些具有“共性”的决定要素并未发生令人信服的趋势变化。也就是说,第一季度的美元变化和总需求变化并未在大宗商品市场得到趋势确认,即我们不能由于美元的短期走弱而认为强势美元终结,也不能由于中国经济短周期反弹而认为长周期L下行结束。除了个体原因外,能够一并解释这种分裂行情的因素只有地缘政治。2017年第一季度,地缘政治博弈更趋复杂,这既给避险需求推升金价提供了助力,也弱化了原油限产协议的稳定性并由此引致了油价的短期下跌。我们认为,大宗商品市场决定要素太多,且诸多因素本身就具有不稳定性,这使得结构分化还将以不同形式继续呈现。

 意外五:人民币趋稳和美元走弱,二季度人民币趋稳有望从意外变成常态,人民币国际化也将由此迎来择时再加速的契机。

2017年第一季度最重要的意外,是国际外汇市场人民币和美元有违共识的表现。令人意外的,不仅是人民币的突然走强,还有人民币和美元主动地位的逆转,在美元霸权背景下,人民币依旧通过有效预期管理实现了阶段性稳定,变2016年第四季度的被动为2017年第一季度的主动。我们认为,尽管人民币对一篮子货币的有效汇率依旧存在高估压力,但人民币最困难的时候已经过去,在美元维持相对强势但升值空间有限的背景下,人民币的长短期运行将不会像2016年第四季度那样痛苦,人民币将进入相对比较惬意的运行状态,可实现有效汇率高估压力的渐次缓解。人民币趋稳有望从意外变成常态,人民币国际化也将由此迎来择时再加速的契机。

 

图片来源:彭博

意外六:一季度强比特币与货币弱波动,延续至二季度,比特币价格上涨悄然反映了区块链的潮流渐起。而对于区块链技术在金融体系中的应用而言,趋势已经形成,并将在未来加速发展。

2017年第一季度,全球汇率市场竞争性贬值的态势明显缓解,新兴市场货币大多对美元走强;受荷兰大选并未偏向民粹主义的影响,欧元和英镑对美元稳中小升;而特朗普在推行其孤岛主义政策的道路上阶段性受阻,墨西哥比索对美元升值10%。整体而言,信用货币体系的稳定性有所上升,而与此同时,作为信用货币的对立面,被视作“准未来货币”的比特币标价却令人意外地上升了11.5%。我们认为,这个小意外从一个侧面表明,比特币的“货币属性”正在淡化,比特币价格上涨悄然反映了区块链的潮流渐起。而对于区块链技术在金融体系中的应用而言,趋势已经形成,并将在未来加速发展。

本文作者程实,为工银国际研究部主管、首席经济学家

 

 

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