谁来接周期的最后一棒

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2017年3月18日01:42:16 评论 8.9K 1397字阅读4分39秒

本文作者为中信证券策略团队裘翔、秦培景、杨灵修,授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点,不代表华尔街见闻立场。

投资要点

✦✦✦本期要点:谁来接周期的下一棒。经济数据和盈利数据越来越好,投资者对周期行情的焦虑却越来越多,核心就在于过快的价格上涨。由于实际GDP增长大概率呈L底,并且我们预计平减指数在2017Q1大概率在7%以上的水平,那么2017Q1的名义GDP同比增速大概率会提高到13.7%,从复苏速度上来看堪比2009年。

➤焦虑在于盈利增长很可能在2017Q1见顶。按照历史统计规律,当PPI同比增速大于6%时,如果此时PPI上升,那么未来12个月主板非金融的盈利相对于前12个月的盈利增速平均为-10.3%,而如果此时PPI是下降的,未来12个月的盈利增速平均仅为-36.8%。但事实上我们上个季度的PPI还处于0%~6%的水平,按历史统计规律,未来12个月主板非金融的增速平均能够达到29.5%。也就是说,主板非金融板块2017Q1~2017Q4相对于2016全年的净利润增速预期仍将大幅上升,但2017Q2~2018Q1相对于2016Q2~2017Q1的净利润增速预期转负,出现这种情形最大的可能性就是主板非金融板块2017年1季度的净利润非常高。所以这轮盈利复苏的顶点可能就在2017Q1。

➤但这次又存在一些区别,最大的区别在于现在处于资本支出周期的底部。纯粹的历史比较也存在问题。从2000年到现在,PPI这样快速的上涨且超过6%的水平一共就发生过3次,其中有2次还是伴随着外生事件冲击,与当前不一定可比。当前的周期复苏有个非常不同的大背景,就是上游周期行业的资本支出连续4年大幅负增长,增速分别仅有-10.1%/-2.8%/-22.9%/-23.8%,占整个周期行业资本支出的比重从高点时的52%一路下降至29%。石油石化、有色金属两个传统资本支出大户,目前的固定资产残值年限仅有5.1年和11.7年,均降至历史新低。考虑到目前的需求复苏情况,资本开支重新进入上行周期的确定性非常高。

➤盈利增速大概率见顶,预计3、4月份年报一季报披露期将进入周期行情最后阶段,资本开支上行逻辑接力涨价逻辑。总结起来,价格上升太快,参照历史规律,预计主板非金融板块盈利增速在2017年1季度加速见顶,留给市场的周期行情空间集中在3、4月份年报和一季报披露期。考虑到需求回暖以及设备更新周期,与上游行业资本支出高度相关的油服设备、采掘设备、爆破、运输行业的复苏预计会有更强的持续性,接力涨价逻辑主线。

正文

历史比较带来盈利见顶的焦虑

数据越来越好,投资者的焦虑却越来越多,核心在于过快的价格上涨。由于实际GDP大概率走出L底,历史上平减指数和PPI高度相关,PPI在2017年1月份6.9%,一季度大概率在7%以上的水平,那么2017年一季度的名义GDP同比增速大概率会提高到13.7%,从复苏速度上来看和2009年有一拼。

价格过快上涨的最明显副作用就是加快企业盈利“赶顶”,降低持续性。

我们利用以往的历史数据,统计了PPI同比增速处于不同分位水平时(我们划分了5个区间),未来12个月A股主板非金融板块的净利润增速的平均水平(图3)。

图3蕴含了4个重要信息(第4点尤为重要):

1)随着PPI同比增速的绝对水平的提高,未来的净利润增速预期会下降。

2)PPI处于低位(<2%)且上升时,未来的盈利增速前景最好。

3)当PPI同比增速处于6%以上,即便PPI增速继续上行,未来12个月主板非金融板块的净利润相对之前的12个月大概率负增长。

4)主板非金融板块2017Q1~2017Q4相对于2016全年的净利润增速预期仍将大幅上升(因为2016Q4的PPI处于0%~6%),但2017Q2~2018Q1相对于2016Q2~2017Q1的净利润增速预期转负,出现这种情形最大的可能性就是主板非金融板块2017年1季度的净利润非常高。

当PPI同比增速大于6%时,如果此时PPI还是上升的,那么按照历史的统计规律,未来12个月主板非金融的盈利相对于前12个月的盈利增速平均为-10.3%,而如果此时PPI是下降的,未来12个月的盈利增速平均仅为-36.8%。

理想的状态是价格温和上涨,但现实就是价格在一个季度之内直接从“舒适区”上穿到危险区。从历史统计可以看到(图4),当PPI大于2%的水平时,未来12个月整个主板非金融板块的毛利率平均会下降0.4ppt,最大下降幅度达到1.4ppt。这样的情形下价格传导大概率是不畅的。

所以当前市场对周期行情产生的焦虑情绪是相当合理的,基于历史统计,加之目前过快的PPI上升速度,我们也偏向于认为2017年1季度是周期盈利增速的顶点。

这次确实有一些不一样

不过纯粹的历史统计也存在问题。从2000年到现在,PPI这样快速的上涨且超过6%的水平一共就发生过3次,其中有2次还是伴随着外生事件冲击(金融危机和“四万亿”)。所以上述统计结果的可靠性是有限的,纯粹通过历史比较去判断接下来的走势并不是非常恰当。

事实是这轮周期复苏确实有一个很不同的背景:周期行业连续多年的资本支出负增长。这意味着:1)供给端的弹性要远低于以往几轮周期,价格拐头向下速度不会非常快;2)需求回暖和陈旧的经营性资本品会催生新一轮资本开支周期。

拆细来看,资本支出周期见底最明显的是上游周期行业(石油石化、煤炭和有色金属)。上游周期行业的资本支出占比从2012年最高点时的52%一路下滑至2016年前3季度的29%,过去4年资本支出的增速分别仅有-10.1%/-2.8%/-22.9%/-23.8%。

 

 

        以石油石化和有色金属行业为例,如果我们用“固定资产净值/平均年折旧”来近似衡量整个行业的固定资产剩余年限,那么可以看到石油石化行业的固定资产剩余年限已经降至5.05年,有色金属降至11.7年,均是2000年以来的最低水平。

 

谁来接周期的下一棒

总结一下,我们当前面临的环境如下:

1)价格上升太快,在一个季度内从盈利温和复苏及传导的“舒适区”进入损伤盈利复苏的“危险区”。参照历史规律,预计主板非金融板块盈利增速在2017年1季度加速见顶,留给市场的周期行情空间集中在3、4月份年报和一季报披露期。

2)这轮周期行情伴随着一个大背景是中上游周期行业CAPEX支出在过去几年的持续下滑,这一点不同于以往任何一次周期。

随着需求回暖以及设备更新(固定资产残值年限降至历史低位),与上游行业CAPEX支出高度相关的油服设备、采掘设备、爆破、运输行业的复苏预计会有更强的持续性,而完全依靠价格回升带动业绩的周期行业盈利增速拐点将很快到来。

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