见智研究 | 欧洲人自己都不相信欧元区可以存活!

2017年3月18日01:53:30 评论 10,331

08年金融危机爆发之后,欧洲的危机仿佛从来就没有停止过:先是2010年以希腊主权债务危机为引信,爆发了持续约2年的欧债危机,德拉吉的一声怒吼“whatever it takes”算是扭转了危机。但好景不长,2014开始欧洲难民问题加重并伴随连环恐怖袭击和难民伤人事件,默克尔“竭尽全力”保卫欧洲一体化的重要支柱——人员自由流动。在难民危机缓解后,紧接着英国公投退欧“成功”,而接下来法德荷的大选若出现差池,或让其它国家加入退欧行列。

尽管欧洲央行和德国政府在欧洲一体化进程上已经展现出破釜沉舟的姿态,但官方的宣言并不能完全代表“民众的意愿”。从欧洲的资本流向上来看,欧洲人根本就不相信欧元区可以存活。

首先从欧洲内部来看,欧元区的资本在向德国集中“避险”,因为一旦欧元区解体,被欧元平均的德国和周边国家资产将回归“原值”;此外,欧洲人持有的资本不仅在购买收益率更高的“国外”债券,同时也在通过对外直接投资不断地向海外转移。显然,如果欧元区崩溃,受欧猪国家拖累良久的德国资产仅会有短期的不俗表现,但长期来看,失去了欧元“支持”的德国难言乐观

欧元区资本在向德国集中

观察欧元区内部资本流动状况,欧洲央行的TARGET系统(泛欧自动实时全额清算系统:Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Tansfer)是一个较为直观简便的工具:在2012年欧债危机高峰时,德国在TARGET的“盈余”曾高达7500亿欧元。该系统在2007升级至第二代,因此目前被简称为TARGET2(详见:《【见智研究】从TARGET2余额看欧元区的内部失衡》

表面上来看,TARGET仅仅是一个清算系统,但它的特别之处在于,它实际上是一个央行间的清算系统:例如一家意大利的企业从德国进口了货物,需要向德国的交易对手支付货款,表面上来看,这笔货款是从这家意大利企业所使用的意大利商业银行转向了交易对手所使用的德国商业银行。但款项的“实际路径”是:先由意大利央行对意大利商业银行记账,然后这笔钱通过TARGET系统到了德国央行账上,然后再由德国央行对德国银行记账。此时,在TARGET系统里形成了意大利央行对德国央行的一笔“负债”。

当然,TARGET系统不仅仅处理货物贸易货款,其还涵盖了证券买卖、贷款存款等所有“跨国跨央行”的资金流动。每个工作日结束所有央行的余额都会汇总到欧洲央行的进行轧差清算。轧差后的差额就形成了TARGET2系统特有的“资产负债表”。

截至2017年1月31日,在这个特有的资产负债表中,德国央行的资产已经接近8000亿欧元。相应的,意大利央行的负债已经在2016年底达到3570亿欧元(占GDP的22%),西班牙央行的负债为3280亿欧元(占GDP的30%),葡萄牙720亿欧元,希腊720亿欧元……

图:TARGET2的“资产与负债”

特殊的资产负债表

在2012年欧债危机期间,由于避险需求,TARGET系统资产负债表中德国央行的资产曾高达7500多亿欧元,彼时主要受避险情绪影响,资本在通过各种方式流入德国资产。最直观是“欧猪”国家的存款减少,而德国商业银行的存款猛增。

目前德国央行在TARGET2中的资产再创新高反映出欧洲人对整个欧元体系深深的 “不信任”。虽然欧洲央行对此的解释是,因为QE欧洲央行需要向不同债券持有人购买欧洲主权债,所以造成了TARGET2系统中的资产负债扩大。例如,伦敦的银行通过其位于法兰克福的分支向意大利央行卖出了意大利国债,在TARGET系统中就会显示为资本由意大利流向了德国。但欧洲央行只是就事论事地“解释了”现象,却并没有触及背后逻辑:为什么这些持有人卖出了意大利国债后再没有将资金投入意大利资产,而是转向了德国资产,特别是德国国债

因为以欧元计价的德国资产在欧元区存在的时候,是“被平均的”:欧猪国家拉低了德国资产的实际价值。一旦欧元区解体,欧猪国家资产将剧烈贬值,相应地德国资产将在短期内剧烈升值。所以欧洲内部资本流向德国越多,表明市场认为欧元区解体的概率越高。购买德国国债相当于一份廉价的欧元区解体期权:如果最终欧元区完好无损,期权费仅仅是不超过1%的负利率,如果欧元区最终解体,收益将不可斗量。

欧元区资本也在向外“流失”

如果说欧元区内部资本流动不能完全代表资本对欧洲前景看淡的趋势,那整个欧元区资本外流或许能够佐证这一看法。

图:QE引发资金外流

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欧元区资本持续流出也可以用欧元区QE来解释:美欧利差加大,欧元区资本寻求更高收益流出购买收益更高的资产,如美债等。自2014年起,欧元区居民用于购买境外固定收益类产品的金额已经超过了1万亿欧元。

但如果撇开固定收益产品,来看直接对外投资,欧洲人显然已经开始逃离欧洲。而这一欧洲人逃离的趋势一直被外国资本购买欧洲股票的行为所“掩盖”。因为一进一出的总量基本上处于平衡状态。但从欧洲人的实际行动来看,他们自己都不相信欧元区可以存活。如果欧元区崩溃,受欧猪国家拖累良久的德国资产仅会有短期的不俗表现,但长期来看,失去了欧元“支持”的德国难言乐观。(关于欧元对于德国的重要性详见:《【见智研究】贸易顺差超过中国的背后:德国抢了中国的饭碗?》

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