本轮经济复苏背后:供给弹性弱化带来的“价格幻象”

2017年3月18日01:55:03 评论 10,504

本文作者为华创证券分析师牛播坤、甄茂生,来自微信公众号“华创宏观”。

主要观点

本轮经济复苏的特殊性在于供给曲线弹性弱化,由此带来的“价格幻象”会营造需求持续改善的幻觉,甚至会延缓需求回落的节奏。弱需求终究会戳破价格的彩色泡沫,但在此之前通胀担忧总会不绝于耳。具体观点如下: 

供给曲线弹性弱化下的“价格幻象”。在经历长期的工业通缩后,企业对价格的反应本就更为谨慎,供给侧和环保压力使得上游和部分中游供给曲线的弹性进一步弱化。即便价格上涨,供应量无法同步扩张,有定价权的下游也相应涨声一片。这非常类似于石油的外部冲击,并非完全是真实需求支撑的通胀。

价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉,并且在一定时期内形成正反馈,可能会延缓需求回落的节奏。例如,在价格推升下,名义数据看起来异常靓丽,房地产投资增速的名义值会在5%左右,贸易额也在持续回升。如果揭开价格的面纱,实际值并不如此乐观。

基建能否超预期有赖中央信用背书。需求向上的风险来自基建,从地方县市的角度观察,随着换届完成,地方确实有加码基建的冲动,并希望通过引导基金和PPP来加杠杆。不确定性在于中央能否再次提供强有力的信用背书,从目前财政对隐形债务的查处似乎并不支持地方政府再次大规模加杠杆,钱从哪里来是核心约束。四季度的弱需求终究会戳破价格的彩色泡沫,然而在此之前通胀的担忧会不绝于耳。

“价格幻象”使得货币政策对通胀的容忍度高于以往。当前政策重心虽转向金融去杠杆,政策基调也更为中性,但我们认为这是实体去杠杆漫漫长途的一次纠偏,而非转向。资产负债表的成功修复终究离不开适度宽松的货币环境,这样的背景下,货币政策对通胀的容忍度也会更高。同时,当前通胀的结构分化,如CPI和PPI、食品与非食品也会使得央行在判断和应对通胀上更为谨慎。

近期地产销售总体持续低迷,部分临近核心城市的三、四线城市相对高增;16年新开工和土地购置以及投资价格回升有当下地产投资有较强支撑;电力耗煤和钢企开工率均在回升,工业生产保持较高景气度;蔬菜和猪肉价格继续回落,2月CPI将大幅回落;央行重回资金净投放,但资金面依旧紧平衡;美元小幅上行,人民币保持稳定,市场对川普基建的预期减弱,再度聚焦减税和贸易。

报告正文

一、楼市销售环比回升,1月房价

上周楼市成交量环比继续回升,截至上周五,30大中城市商品房日均成交面积48.32万平方米。与16年节后第三周同比来看,整体同比下降38.8%,一二三线城市分别下降37.63%、41.85%、33.79%;整体环比上涨14.18%,主要是一线城市环比上涨22.49%,二三线城市分别小幅上涨14.31%和8.99%(图表1)。土地成交面积方面,1月初至2月19日,100大中城市土地成交面积6683万平方米,较16年同期的5956万平方米上升12.21%。

上周国家统计局公布1月70个大中城市房价指数, 一线和二线热点城市总体滞涨,二线城市整体环比上涨0.1%,涨幅继续收窄,三线城市环比上涨0.4%,与前值持平。15个一线和热点二线城市中,11个城市新建商品住宅价格环比下降,降幅在0.1至0.5个百分点之间,3个城市持平。近期地产销售总体持续低迷,部分临近核心城市的三、四线城市相对高增,土地溢价率也呈下行趋势,地市和楼市均在降温,但16年新开工和土地购置以及投资价格回升有当下地产投资仍有较强支撑。

二、电力耗煤环比上升,钢价预计将高位震荡

上周日均电力耗煤量环比回升,6大发电集团日均耗煤量61.11万吨,环比上升8.33%;与16年节后第三周相比,同比上涨17.09%。南华工业品指数收于2022.11,环比下降1.57%。截至上周五,钢价指数收于138.41点,环比上涨2.36%(图表2)。上周螺纹钢期货价格环比下降0.06%,粗钢价格环比上涨2.85%。截至上周四,国产铁矿石价格环比上涨3.6%;进口铁矿石价格环比上涨1.9%。库存方面,上周6大发电集团煤炭库存环比下降5.01%,同比减少8.96%;螺纹钢库存环比下降0.74%,同比上涨37.29%。

在先前期价大涨的带动下,上周现货钢价一度快速上涨,但之后回落趋稳。当前钢企开工率持续回升,企业库存处于低位,但社会库存年前至今持续增加,上周才小幅回落。开工旺季得到3月底才能到来,当前对基建和地产投资的争议一时难以证实或证伪,加之两会期间河北和天津部分钢厂即将限产,钢价预计将高位震荡。

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三、食品价格持续回落,猪价菜价跌幅收窄

上周五,农产品批发价格200指数收于105.87,环比下降1.14%;菜篮子产品批发价格200指数收于106.56,环比下降1.31%。从细项数据来看,上周22个省市猪肉均价环比下跌0.12%(图表3);蔬菜价格环比下降0.71%(图表4)。上周猪价、菜价环比均继续下行,猪肉价格已回落至春节前的水平,蔬菜价格随着气温回升则更为疲软。从母猪存栏始终未能实质性回补来看,猪肉价格具有一定的支撑,我们更为关注整体通胀预期的抬升会如何传导至食品价格,特别是能否改变猪周期的走势。

2

四、央行净投放资金,流动性紧平衡延续

上周隔夜市场利率大幅上行后回落。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.4788%,环比下降1.83bp,R007收于3.2426%,环比上行12.32bp(图5)。上周1年期、5年期、10年期国债收益率分别大幅下行9.13bp、3.50bp、3.95bp(图6)。上周共有3150亿元逆回购到期,央行分别进行了1900亿元7天逆回购操作、1600亿元14天逆回购操作和1200亿元逆回购操作,净投放资金1550亿元。

上周央行连续5个工作日进行了7天、14天和28天逆回购,向市场净投放资金1550亿元。央行在公开市场由此前的净回笼变为净投放资金,考虑到逐渐到期的TLF未完全续做,市场资金面仍然紧张,央行此举意在缓解TLF到期对市场流动性的冲击,平抑资金面的过度波动。但上周隔夜市场利率却快速上涨,表明市场流动性局势并没有由于央行的净投放而得到改善,仍然是紧平衡状态,流动性紧平衡将延续。

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五、美元小幅走强,人民币兑美元稳定

上周美元指数继续小幅上行,截至上周五收于101.1199点,环比上行0.23%。美国上周初次申请失业金人数24.4万,连续第103周低于30万人,美国就业市场表现较好,刺激了美元指数的小幅走强。美国新任财长努钦表示川普税改规模将会非常大,并将在8月国会休会前完成,重点关注中产阶级的税务下调;同时,川普宣布将基建计划推迟到2018年。上周,联储会议后,市场预期加息概率仍然没有大的改变,6月加息仍旧是市场一致预期。

上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8718,环比上行9bp;美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8549,环比上行43bp;离岸与在岸人民币汇率差小幅走阔至169bp(图8)。消息显示,人民币中间价定价机制自20日起微调,将一揽子货币汇率的计算时段由24小时缩短为15小时,即从下午4:30开始计算到早上7:30,目的在于防止日内套利,提升汇价的连续性。在这一技术性调整后,境内收盘价的影响更大,离岸市场的影响相对弱化,在当前外部不确定性高于内部不确定性背景下,央行此举意在保持人民币兑一篮子货币的稳定。

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