还会不会有债灾2.0?

2017年3月18日01:55:49 评论 6,586

本文作者为交易员春申君,来源于微信公众号“ 情绪与交易 ”,授权华尔街见闻发表。阅读更多文章,可点击作者头像关注,并在华尔街见闻APP“关注”中查看。本文仅为作者观点,不代表华尔街见闻立场。

市场最近流行一句“二月债市基本靠嘴”,这句调侃一方面反应了市场犹豫而无方向,另一方面展现了市场对政策的极度敏感。我想这种情绪的根源是对去年债券崩盘的恐惧。因为真的有太多人死在里面了,深套。那种流动性丧失,利率跳涨的恐惧,是笼罩在目前投资者情绪上最重的一块阴霾。很多时候,当我们讨论到央行去杠杆,市场存量杠杆继续逃命,然后就不再讨论下去了,大家心照不宣,认为一定又是去年那种崩盘,因为记忆实在太痛。但现在这个时点会不会再崩,如果崩了怎样崩?我们可能需要正视并严肃的探讨这个问题,才不至于永远被这种恐惧控制。

我倾向于把去年11月-12月的债市崩盘称作“债灾1.0”,且不认为今年开年上调政策利率那波利率上行能算作“债灾2.0”,因为后者我们没有看到流动性的崩盘,更是一种情绪恐慌带来的下跌,而后又形成了有效反弹。这里要讨论的“债灾2.0”是流动性崩盘的那种版本的2.0,我想也是一些投资者最忌惮的因而迟迟不敢入场。以下抛砖引玉:


杠杆:短期负债拉长  

目前市场回购交易量从去年最高峰7、8月每天4万多亿,降低至3万亿出头,大致相当于2015年10月的水平。我们可以保守估计1.2万亿短期负债(隔夜为主)发生了转移。我们现在每日大约还有2.4万亿隔夜短期负债。也就是最危险的隔夜负债杠杆已经被转移了大约1/3。转移到哪里了呢?我们做个粗略的探索。

还会不会有债灾2.0?

现在的回购量已降至2015年10月水平

一方面是回购的长期化,大量隔夜七天转变为更长期限的资金,这部分非常难统计。一种近似的估算方法是目前每日七天及以上品种回购较去年7月增长1000亿左右,假设这些回购加权久期在7天,那么相当于解决了以前每日7000亿的隔夜负债,也可以说这1.2万亿隔夜负债有7000亿左右转移到了更长期限的回购负债。这里树立一个概念,把隔夜回购拉长到7天,每日市场上流转的流动性资金量会缩小到以前的1/7。

还会不会有债灾2.0?

另一方面,我们注意到今年以来,同业存单大量发行,线下的同业存款也需求旺盛,同业存款不得而知,同业存单做了个简单研究。今年近两个月以来,发行的同业存单加权平均期限在0.33年,4个月左右,发行27000亿左右。去年7、8月发行的同业存单,平均期限在6个月左右,大致正好在今年开年到期,同期到期22000亿左右。约有5000亿增长。粗略估计相当于5000亿的隔夜负债转移至平均4个月久期的同业存单上。这里我们再树立一个概念,这5000亿每日滚动的负债,在四个月内分摊成同业存单续发,每日仅需50亿左右的市场流动性的滚动。

还会不会有债灾2.0?

以上的估算非常粗糙,但重要的是树立一个概念,约1/6的流动性风险被推迟到一天以上一个月内,约1/8的流动性风险推迟到到四个月以后,而且拉长久期之后,每日需要在债券市场滚动的资金量成倍减少,而这个过程仍在持续。


长久期负债有利于系统稳定

我们可以用稳定的金融体系,比如银行的存款负债和贷款资产构成的资负体系来理解这个事。银行的资产负债也存在期限错配,贷款资产存续时间更长,存款负债存续时间更短,但因为其负债久期远大于同业市场,现金流大量分散到每天日常操作,数万亿资产规模的银行(当然要刨掉那些同业业务疯狂的银行),每日资产负债轧差完的净流入可能只需要几百亿。(当然这个体系也可能崩溃,但一般是在底层资产,也就是信贷资产本身快速恶化时带来崩溃,但这个系统的流动性稳定性是经受得住考验的。)然而,曾经加上了隔夜杠杆的非银机构,几百亿的资产,每天负债的流入流出也是几十上百亿,也就是多了许许多多万亿规模的银行在博弈流动性,这种系统的流动性是脆弱的。但当负债拉长,比如能把一个几百亿资产的机构每日流入现金流压缩到十几亿,甚至数亿,那其流动性体系将变得更加稳定。


同业链条:不悲观

短期负债的杠杆在好转,那么同业链条呢?现在市场大发同业存单,其实是在用链条替换掉短的杠杆。链条怕什么?一是一致预期带来的主动“去链条”,偶尔一两条链条出现问题,整个系统依然稳定。市场今年有委外认亏,不续了理财了,链条要断了,但其实这是一两条链条出问题,只要不是同时大面积发生,而是耗散到足够多的日子内发生的,那距离影响系统还比较远,除非监管一次性传递给市场快速解链条的意图而令市场主动去链条。二是负债不稳带来的被动的“去链条”,就是资金紧张带来负债系统不稳定,大量机构遭遇流动性问题,不得不抽取链条上的资金,类似去年。这件事有链条就没法避免,但伴随着前面说到的负债系统的逐步趋稳,这个风险也在减小。

去链条害怕一致预期

所以,虽然我们没有看到大量去杠杆,但这个市场的稳定性确实在变好。这是比债灾“1.0”前期要好的地方,可以说虽没有质变,但有量变。


债券的超跌令流动性不会消失

引发市场崩盘的是交易属性的流动性。简单的说,只有卖盘没人买。原因有可能是:一是市场缺钱,想买的买不了。二是市场有钱但又有一致预期。卖盘的一致预期,大家都在卖,先卖才有好价钱;买盘的一致预期,大家都在卖而且没人抄底,等等再买才会有好价钱。

想想去年的时候为什么有一致预期,因为大家都知道利率很低了,自营类账户早就不玩了,资管类自嗨,结果一去杠杆,资管类需要卖,利率很低自营类又不买,全市场缺买盘,最后就搞出了流动性债灾。

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性价比决定了遭遇流动性风险时买盘的强弱

今年情况不一样了,上一篇《不会有真加息?》(关注公众号,回复36)提到,只要市场没有加息预期,在一定的点位,就有自营资金的天量买盘,(因为现在债券的性价比已经远高过贷款)。这时情况就不一样了,一旦有个去杠杆政策出来,资管账户抛售,那就会有自营做接盘的,当这个市场都是便宜货的时候,那卖盘根本不用求着买盘接盘,自营类接盘侠会抢!都是带血筹码啊,你不抢自然有人抢,除非加息预期起来。小幅调整可能有,但债灾2.0难再有。


《资管业务指导意见》到底是利空还是利多?

网传的《指导意见》流出之后,我也吓了一大跳,基本这些监管都是一步到位,未来大的前景是光明的,但要马上实施的话,那可就是大爆炸。但后来,看到最后一页,监管的态度,用了几个词“慢撒气”“各监管机构掌握过渡期”,突然觉得这事好像也没有想象的那么空了。

首先,我们担心的到底是存量资产还是增量资产。存量资产的去杠杆去链条才会引发市场大跌,增量资产最多影响未来资管的扩张速度,也就是未来买债的钱可能少一些,但并不至于马上触发抛售。其次,“各监管机构掌握过渡期”和“慢撒气”基本就保护了存量资产的安全。各监管机构一定不希望自己的亲儿子们死掉,那么这个“过渡期”就是一个非常微妙而漫长的操作过程了。所以,这个大利空反而变成了利好,因为悬在市场上方的剑:那些随时要爆掉的杠杆和链条资产,突然间柳暗花明。

第二天,市场的大反弹证实了这个判断。(你们非要觉得是当天央行定向投放消息带来的大涨,我就争辩几句,反弹是一开盘就发生的,消息是当天下午四五点出来的,消息的内容是定向投放了几个月,用经验判断,这个消息最多也就值个尾盘的2BP。但最后什么事都归咎到央妈暗箱操作头上,其实就是亏钱了又没想到原因,就找央妈撒气。)。当然,这件事现在说已经有点马后炮的意思了。

所以,简单的总结一下:市场杠杆负债在拉长,链条也可能受益,改善虽无质变但有量变,稳定性正在变好;债券性价比高过贷款,不用担心跌了没买盘;监管倾向“慢撒气”。还会不会被每条突然爆出来的消息吓到,就看你的定力了。当然,说有2.0的,欢迎来信,我们再聊聊。

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